深圳证券交易所总经理  张育军     上个世纪70年代以来金融衍生产品的发展，是金融史上影响*为深远、 *激动人心的变化之一。尽管从诞生伊始就饱受质疑，尽管曾经造成了巴林 银行等公司的巨额亏损和倒闭，甚至引起整个市场的震荡，金融衍生产品始 终保持了旺盛的生命力。过去二十多年来，金融衍生品产品年平均成长率达 21％，交易量约每三年半就增加一倍。今天，金融衍生产品市场已经蔚为大 观。据国际清算银行统计，2005年，全球场内金融期货合约总成交量达到 31．72亿张，金融期权达到35．90亿张，合约成交面值分别为1006万亿美元 和403万亿美元。除了场内市场，还有一个更为庞大和复杂的场外金融衍生 产品市场。     需要指出的是，即使经历了几十年的持续高速发展，金融衍生产品依然 方兴未艾，增长势头十分迅猛。2005年，全球场内金融期货的成交合约数 比上一年度增长17％，金融期权增长7％。除了交易规模的迅速扩大外，近 年来金融衍生产品发展还凸显出以下几个特点：     一是从世界范围来看，金融衍生品市场已经出现了从发达国家向其他国 家和地区扩展的趋势，一些新兴市场取得了惊人的成功。例如，韩国交易所 从1996年开始推出股指期货和期权，随着KOSPI 200指数期权异军突起， 2001年韩国交易所衍生产品合约成交量就排名世界**，至今仍然保持龙 头地位。又如，印度直到2000年6月才推出股指期货，短短一年时间，印 度的股指期权、个股期权和个股期货相继推出，迅速形成了完整的权益类衍 生品系列。截至2005年，印度国家交易所个股类衍生品的标的股票数达到 118只，指数类衍生品的标的指数为3个，2005年在全球期货交易所中排名 第七。     二是证券交易所、衍生品交易所不断整合，规模特征日益明显。一方面 是证券交易所和衍生品交易所的整合，为投资者提供了一个屋檐下的交易场 所。继欧洲证券交易所(Euronext)成功整合现货和衍生品市场后，在全球 证券交易所具有旗舰地位的纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq) 先后宣布进军期权市场。纽约证券交易所(NYSE)2006年7月开始通过 NYSE Area进行期权交易，纳斯达克2006年9月宣布将推出自身的期权市 场。另一方面则是衍生品交易所自身的兼并和扩张。如欧洲期货交易所 (Eurex)已在美国开设交易场所，美国多家衍生品交易所纷纷进军亚洲市 场，提供电子交易平台。不久前，美国芝加哥商业交易所(CME)和芝加哥 期货交易所(CBOT)宣布合并，成为全球*大的衍生品交易所，相信这种 全球范围内的整合趋势还将持续。     三是期权在衍生产品中的地位日益突出。新兴市场方面，韩国股指期权 稳居金融衍生品成交量**位。在衍生品发展比较成熟的美国，*近几年来 期权成交量增长速度也明显加快，6家期权交易所2003--2005年的交易量大 约为46亿张，相当于过去10年期权交易量的总和，而且这一增长似乎还没 有结束的迹象。与2005年上半年相比，2006年上半年6家交易所的累计交 易量又上升了45％。     金融衍生产品的发展席卷全球并不是偶然的。随着世界范围内金融的市 场化和国际化，金融资产价格的变动加剧，产生了利用衍生产品管理风险的 巨大需求。同时，信息技术的革命和金融资产定价理论的发展，又使金融衍 生产品的定价、开发和交易成为可能。以此为基础，金融衍生产品的标的不 断扩张，品种持续创新，交易机制日益高效、灵活，功能地位显著提升，交 易所和中介机构展示了伟大的创造力。     在全球金融衍生产品迅速发展的同时，中国的金融衍生产品市场正蓄势 待发。如果说，由于我国利率和汇率的市场化还处于起步阶段，相应的衍生 产品的发展还有待突破的话，那么，在权益类衍生产品方面，发展的条件和 时机已经基本成熟。     2005年以来，中国股票市场*大的变革是股权分置改革的稳步推进。 国务院《关于上市公司股权分置改革的指导意见>曾经指出：“股权分置改 革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问 题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。”正是股权分置 改革的推进，为金融衍生产品的推出扫清了*主要的制度性障碍。     股权分置改革对发展金融衍生产品的意义体现在两个方面：首先是增加 了现货市场的规模和流动性。通过股权分置改革，2／3的非流通股可以逐步 上市交易；市场融资功能恢复，一批大市值股票发行上市，市场规模迅速扩 大；股价稳中有升，成交量大幅增长。股权分置改革前的2005年4月底， 深沪股市的可流通市值为1．1万亿元，现在已经超过了6万亿元。即使排除 限售股份，可流通市值仍在2万亿元以上。2006年1--10月，深沪A股的成 交量达到6．4万亿元，比上一年同期增长140％。国际经验表明，现货交易 与衍生品交易具有高度正向的相关性，现货交易量越大，衍生品交易的名义 价值也越高，市场交易更加活跃。     更重要的是，股权分置改革完善了现货市场的定价机制。股权分置改革 实施以后，股份流通问题如何解决不再成为引起市场猜测和大幅波动的因 素，上市公司的股东有了共同的利益基础，随之而来的市场规模的扩大又抑 制了投机。现货市场定价机制的完善，是相应的衍生产品市场形成合理价格 并正常运行的先决条件。     在国内股票现货市场逐步走向成熟的同时，市场参与主体和监管主体方 面也逐步具备了发展衍生产品的条件。一是通过近年来期货业的规范和证券 公司的综合治理，中介机构的风险意识和管理水平有了显著的提高；二是机 构投资者已经成为中国股市的主导力量。衍生产品专业性强，定价和交易机 制复杂，风险大，以机构为主的投资者群体是市场稳定运行和功能正常发挥 的基础；三是监管机构在股票市场和商品期货市场上已经积累了较为丰富的 经验，有利于在制度设计和日常监管上做好金融衍生产品的风险防范和控 制。     因此，在中国资本市场正在实现重大转折的今天，以权益类产品为突破 口推出金融衍生产品，是瓜熟蒂落、水到渠成之举。     金融衍生产品的推出，将深刻地改变中国金融市场的面貌。金融现货市 场是虚拟经济的主体，衍生产品则是虚拟经济的进一步延伸，它为中国金融 市场的大厦封了顶。一方面，金融衍生产品将提供远期价格发现机制，与现 货市场的价格相互影响，健全市场的运行机制；另一方面，在市场风险可以 定价、分解、组合和交易之后，金融机构就能够以金融衍生产品为基础，进 行有效的风险管理，构造出多种多样风险收益形态的金融产品，满足投资者 多样化的需求。我们有理由期待，随着中国金融衍生产品市场的诞生和逐步 成熟，金融创新将出现新一轮浪潮，金融市场的功能将显著增强，中国金融 业的全球竞争力将有新的提升。在这个过程中，中国资本市场的从业者是大 有可为的。     作为证券市场交易的组织者和一线监管部门，深圳证券交易所一直高度 关注金融创新产品的发展。深交所发展的中长期目标，就是打造现货和衍生 品融为一体的市场，提供一个完整的产品链。我们在发展主板、中小板与创 业板等多层次现货市场的基础上，正在积极研究股权类衍生品市场。2000 年，深交所综合研究所就曾经对股指期货作过前瞻性研究。从2004年起， 深交所成立了股指期货小组(后改名为衍生品工作小组)，开始着手金融衍 生品的方案设计工作。在一年多的时间里，深交所相关部门的员工通力协 作，在借鉴境外市场发展经验的基础上，结合国内市场的特点，完成了以股 指、ETF和个股为标的的期货、期权的合约和运作模式设计，形成了比较完 整的权益类金融衍生品系列方案，并进行了相关技术系统的准备。我们把深 交所关于金融衍生品的部分研究成果汇编成册，作为“深圳证券交易所金融 衍生品丛书”的**批已经公开出版。     我国资本市场暂时还没有权益类期权产品，广大投资者对期权交易还很 陌生，期权市场的培训和推广工作任重而道远。在培训过程中，好的指导性 教材对于投资者至关重要。芝加哥期权交易所期权学院的经典培训教材《股 指期权交易>和《股票期权交易》两书，是由期权学院的资深专家杰姆斯· B．比德曼所著。比德曼先生具有丰富的期权交易实战经验，并从事期权培 训工作多年。这两本书完全从投资者的应用角度，详细介绍了期权的运作流 程以及在各种市场情形下如何使用期权的策略。这两本书的内容深入浅出， 图文并茂，事例形象，条理清晰，对于初涉期权市场的投资者具有极强的指 导作用。这两本书自出版之后，在美国期权市场中得到普遍欢迎，一直是美 国期权市场参与者的**教材。现在，深交所衍生品工作小组的同事将这两 本书介绍给国内读者，作为“深圳证券交易所金融衍生品丛书”的系列品 种，相信对加强投资者教育和稳步推进我国金融衍生品市场建设大有裨益。         是为序。    Delta值的变动    ．     假定其他定价因素维持不变，delta值衡量期权价值对于标的指数变动 的敏感性。关于delta值的变动，大体上有四个准则可供参考。由于看涨期 权的delta值为正数，看跌期权的delta值为负数，所以我们准备用delta的绝 对值来说明这四个准则。     **个准则是有关价内、价平与价外期权的delta值。价内期权的delta 绝对值大于O．500，价平期权的delta绝对值大约等于O．500，价外期权的 delta约对值小于0．500。     让我们利用表5—7来验证这项准则。A与B两行的指数水平为 820，800看涨期权处于价内状态，800看跌期权处于价外状态。     A行显示800看涨期权的delta绝对值都大于0．500，B行显示800看跌 期权的delta绝对值都小于0．500。E与F两行的情况刚好相反(指数水平为 780)，800看涨期权处于价外状态，delta绝对值小于0．500，800看跌期权处 于价内状态，delta绝对值大于0．500。     当标的指数为800(第C与D行)，800看涨期权与800看跌期权都处于 价平状态，delta值分别为+0．534与一0．466，绝对值非常接近0．500。     第二个准则是delta值如何随着到期时间而变动。价内期权的delta绝对 值将随着到期日的接近而收敛为1．00。价平期权的delta绝对值将随着到期 日的接近而收敛为O．500。价外期权的delta绝对值将随着到期日的接近而收 敛为0．00。     第三个准则关于delta值如何随着标的指数水平变动。不论看涨或看跌 期权，delta值(考虑+／一符号)将随着标的指数上升而增加，随着标的指 数下降而减少。请参考表5—7的第(1)列，当标的指数上升，800看涨期 权的delta值由+0．323(第E行)增加为+0．534(第C行)，再增加为 +0．731(第A行)，800看跌期权的delta值由一O．677(第F行)增加为 一0．466(第D行)，再增加为一0．269(第B行)。请注意负数的大小关系， 一0．269>一0．466>一0．677。读者可以利用表5—7任何一列的数据验证前述 的结论。     第四个准则是关于看涨与看跌期权的delta绝对值加总和。对于合约条 件完全对等的看涨与看跌期权，它们的delta绝对值加总和为1．00。举例禾 说，当标的指数为780，到期时间为35天，800看涨期权的delta值为0·323， 800看跌期权的delta值为一0．677，两个数据的绝对值加总和为1．oo。这个 结论也可以通过买权一卖权平价关系解释，读者可以利用表5—7的数据验 证上述关系。 Gamma值的变动     由表5—7可以发现，价平期权的gamma值*大(换言之，价平期权的 delta值对于标的指数变动的敏感性*大)，gamma值随着到期日接近而愈来 愈大(换言之，期权合约期间愈短，delta值对于标的指数变动的敏感性愈 大)。这是非常重要的概念，因为这可以解释价内／价平／价外期权之间不同 的价格行为。价外期权的delta绝对值很小，gamma值也很小，对于标的指 数变动的反应很迟钝。可是，当标的指数逼近履约价格，期权逐渐进入价平 状态，权利金对于标的指数变动的敏感性愈来愈超出delta值显示的程度 (换言之，权利金会加速上涨)。这种价格行为会让期权买方欣喜若狂，做空 者则会陷入恐惧之中。     举例来说，当某交易者做多800看涨期权，权利金为7．424，当时的 OEX指数为780，期权还有35天到期(表5—7的第1栏／第E行)。距离到 期日还有14天的时候，如果OEX指数上升到820(21天之内指数上涨40 点)，800看涨期权的价值为23．380(第四栏／第A行)，获利大约为16点。 可是，经过7天之后，如果指数下跌到800点(7天之内指数下跌20点)， 800看涨期权的价值将是6．858(第五栏／第C行)。比较这两段走势，后者 的时间长度只是前者的1／3，标的指数只不过跌掉先前涨幅的一半，结果却 转盈为亏，主要是因为期权delta值由原来的0．323增加为0．814。如果该交 易者知道看涨期权的delta值将因为价内加深而加速上升，他可能会提早变 现出场。 Vega iii的变动     表5—7的资料显示，价平期权的vega值*大(换言之，对于任何特定 的价格波动率变动量，价平期权受到的影响*大)，vega值随着到期日接近 而下降(换言之，随着期权合约期间缩短，价格波动率变动对于权利金的 影响愈来愈小)。对于表5—7任何一列，C与D两行的vega值*大，因为 800看涨期权与800看跌期权处于价平状态。     对于表5—7的任何一行，由左往右观察，期权的vega值愈来愈小，因 为期权愈接近到期日，价格波动率变动对于期权价值的影响愈小。     ^    Theta值的变动     theta值变动是很重要的概念，交易者经常误解或过度简化时间耗损对 于期权价值的影响。首先提请读者注意：由于theta值定义为时间变化一单 位所造成的期权价值变动量，通常为负数，务必留意所谓“增加／减少”或 “*大／*小”的意义。     价平期权的theta值*小(绝对值*大)。请观察表5—7的任何一栏， 第C行与第D行的theta绝对值*大，因为800看涨期权与800看跌期权处 于价平状态。相对于价外或价内期权，价平期权的时间价值*大。所谓“时 间耗损”是指权利金时间价值部分的耗损速度(换言之，权利金的内在价值 部分不受时间变动影响)。如果期权的到期时间相同，由于价平期权的时间 价值*大，每单位时间的时间价值耗损程度大于价内或价外期权。     随着到期日接近，价平期权的theta值下降(绝对值增加)，到期之前* 后一单位时间的theta值*小(绝对值*大)。请参考表5—7第5列的C与D 两行(指数水平为800，到期天数为7天)，800看涨期权与800看跌期权的 theta值*小(绝对值*大)，分别为一6．858与一6．398。     价内与价外期权的theta值变化方式不同于价平期权。在合约期间的初 期，它们的theta值会先下降(绝对值上升)一阵子；濒临到期之前，theta 值逐渐上升(绝对值下降)。请参考表5—7的第A行，800看涨期权处于价 内状态，theta值由第1列的一1．624下降为第4列的一2．016，然后上升为第 5列的一1．364。当标的指数为820，800看跌期权处于价外状态，第B行数 据显示theta也呈现类似的变化，由第1列下降到第4列，然后上升到第5 列。总之，如果交易者希望对期权价值的时间耗损提出一般性结论，务必非 常谨慎。